Dette privée : tensions aux États-Unis, lecture plus nuancée pour l’Europe

Pourquoi les défauts américains ne préjugent pas de l'Europe

Faut-il pour autant y voir une remise en cause générale de la dette privée ? Nous ne le pensons pas. Les tensions récentes paraissent davantage concentrées sur certains segments du marché américain : des structures de financement plus agressives, certains emprunteurs plus petits (très sensibles au coût de la dette), certains millésimes de financement — notamment les opérations conclues en 2021 et au début de 2022, à des niveaux de valorisation élevés — ainsi que certaines poches du software aujourd'hui davantage questionnées. Selon Fitch, le taux de défaut du crédit privé américain a atteint 9,2 % en 2025, un niveau record.

L'analyse publiée par le Financial Times à partir des commentaires de Partners Group va dans le même sens. Elle ne remet pas en cause l'intérêt de la dette privée comme classe d'actifs, mais souligne que le marché entre dans une phase plus exigeante, marquée par une plus forte dispersion entre entreprises — autrement dit, un environnement dans lequel certaines sociétés continuent à bien performer, à générer du cash-flow et à se refinancer correctement, tandis que d'autres voient leur situation se tendre plus vite sous l'effet d'un levier élevé, d'une croissance plus faible ou d'un coût de financement plus lourd. Dans le crédit, le rendement est plafonné, alors que la perte en cas de défaut est pleinement subie : dans un marché moins homogène, la qualité de sélection redevient donc centrale.

Le marché européen mid-cap : des spécificités à ne pas négliger

Pour des investisseurs français exposés à des fonds européens mid-cap, il nous paraît toutefois essentiel de rappeler que le marché européen ne se confond pas avec le marché américain. Une partie du bruit récent observé aux États-Unis concerne aussi des véhicules offrant des mécanismes de liquidité ou de rachat, en particulier lorsqu'ils sont distribués à une clientèle privée sur des actifs qui, par nature, restent peu liquides et difficiles à valoriser avec précision.

Ces épisodes rappellent que, dans les actifs privés, l'analyse doit aller au-delà de la seule qualité des crédits sous-jacents : elle doit aussi porter sur la cohérence entre la liquidité offerte aux investisseurs et la liquidité réelle des actifs détenus, sur les modalités de rachat, sur la diversification du portefeuille, sur la stabilité de la base d'investisseurs et sur la capacité du gérant à piloter durablement l'équilibre entre actifs et passifs. Les épisodes récents chez BlackRock, Blackstone, Morgan Stanley ou Blue Owl illustrent précisément cette dimension.

Par ailleurs, le mid-market européen présente des caractéristiques propres. Il s'agit généralement d'un marché moins désintermédié et moins concurrentiel que le marché américain, ce qui laisse souvent au prêteur privé un rôle plus central. Cette configuration peut permettre aux gérants de conserver davantage de sélectivité, de négocier des conditions de financement plus protectrices (niveau de levier plus raisonnable, documentation juridique plus robuste, covenants mieux encadrés) et d'obtenir une meilleure rémunération du risque sur les nouveaux dossiers.

Notre conviction : exigence renforcée

Un marché plus exigeant n'est pas nécessairement un marché moins intéressant. Lorsque certains acteurs deviennent plus prudents ou doivent gérer des demandes de rachat, la concurrence entre prêteurs peut se réduire. Les gérants encore capables de déployer du capital avec discipline peuvent alors bénéficier de meilleurs spreads, de meilleures protections contractuelles et de points d'entrée plus attractifs. Dans ce cadre, la dette privée conserve plusieurs atouts structurels : des revenus réguliers sous forme de coupons, une performance davantage liée aux fondamentaux des entreprises financées qu'aux mouvements quotidiens de marché, et une structuration souvent pensée pour favoriser la préservation du capital.

Cette classe d'actifs reste néanmoins exigeante. La qualité des résultats dépend moins d'une exposition générale à la dette privée que de la capacité à sélectionner les bons gérants, à analyser la robustesse des portefeuilles sous-jacents, à comprendre les structures de financement et à apprécier la cohérence entre la stratégie, le véhicule et les objectifs patrimoniaux poursuivis. C'est précisément dans cette logique que s'inscrit l'approche de Pams.

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